Coste de capital: clave para la estrategia financiera

En una empresa se distingue la pol?tica de inversi?n, que hace referencia a los activos que tendr? en su balance, y la pol?tica de financiaci?n, que se referir? a los pasivos que se requerir?n para poder acceder a la posesi?n de los activos antes citados.

De la misma manera que al buscar financiaci?n a t?tulo particular intentamos que su coste sea m?nimo, una empresa tiene el mismo objetivo. Un punto clave de la estrategia financiera es buscar el m?nimo coste de capital que haga m?ximo el valor de la empresa.

Asimismo, recordemos que la rentabilidad exigida por los inversores, ya sean accionistas u obligacionistas, es el reverso de la moneda, dado que lo que para la empresa es un coste, para el inversor es una rentabilidad. Ya conocemos que los accionistas son adversos al riesgo y que optan por diversificar su portafolio de t?tulos para mejorar el binomio rentabilidad-riesgo.

[ Tipos de riesgo ]

La diversificaci?n que mencion?bamos anteriormente no es capaz de eliminar todo el riesgo de una cartera. Esto es as? porque se distinguen dos tipos de riesgo:

• Riesgo sistem?tico o de mercado. Nos afecta debido a variables que influyen en todo un sistema econ?mico. Los ejemplos cl?sicos son las oscilaciones de los tipos de inter?s, de la inflaci?n, de los tipos de cambio, del precio de materias primas, los cambios en la legislaci?n, las quiebras de empresas importantes que puedan generar un efecto domin? y los sucesos inesperados como conflictos b?licos o cambios pol?ticos.
• Riesgo no sistem?tico o ?nico de la empresa. Hace referencia a las variables que afectan a la empresa y que son, b?sicamente, su tama?o, su apalancamiento operativo, su posici?n dentro del mercado, la oscilaci?n de sus resultados de explotaci?n y, especialmente, la de su nivel de endeudamiento.

La idea fundamental es que la diversificaci?n es capaz de eliminar el riesgo no sistem?tico, pero no puede hacerlo con el riesgo sistem?tico. Evidentemente, la disminuci?n del riesgo no sistem?tico depende de la calidad de la diversificaci?n. Recordemos que la mejor consiste en incorporar a la cartera t?tulos con coeficientes de correlaci?n lo m?s alejados posible de la unidad. Por lo tanto, el riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo sistem?tico de los t?tulos que la componen.

[ El coeficiente beta ]

El coeficiente que mide la contribuci?n en el riesgo de una cartera diversificada de un t?tulo concreto se denomina Beta (β). Asimismo, podr?amos interpretarlo como la sensibilidad de una acci?n concreta al riesgo sistem?tico.

Siendo la beta del mercado igual a la unidad, t?tulos o carteras con betas superiores a la unidad ser?n t?tulos que oscilan m?s que el mercado y, por lo tanto, m?s arriesgados. Inversamente, activos con betas inferiores a la unidad oscilan menos que el mercado y, por consiguiente, tienen un riesgo inferior.

La ecuaci?n de la SML es la f?rmula b?sica del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Nos dice que la rentabilidad exigida a cualquier activo financiero es la suma de la rentabilidad libre de riesgo m?s una prima por riesgo que depende de la beta.

La diferencia entre la rentabilidad exigida al mercado y la libre de riesgo se suele denominar prima de mercado. Es el plus que pediremos a la renta variable en general por encima de la renta fija.

En condiciones de equilibrio, todos los t?tulos se situar?n exactamente en la SML, ya que, si estuvieran por encima, al dar m?s rentabilidad que la exigida por su riesgo, todos los inversores los comprar?an, con el consiguiente aumento de precio y disminuci?n de rentabilidad. Del mismo modo, si el activo estuviera por debajo de la SML, ofrecer?a una rentabilidad inferior a la esperada en funci?n de su riesgo, con una oferta de t?tulos inferior a la demanda, lo que llevar?a a una ca?da del precio y al consecuente aumento de la rentabilidad.

La rentabilidad que deberemos exigir como inversores que diversificamos nuestra cartera es funci?n lineal de la beta. Si suponemos una rentabilidad libre de riesgo del 5% y una prima de mercado de otro 5%, con lo que la esperanza de rentabilidad del mercado en su conjunto ser?a un 10%, la que deber?amos exigir ser?a la siguiente:

Es evidente que estas cifras suponen diversificaci?n en la cartera del inversor. Si ?sta no se produce, queda claro que la empresa no va a retribuirle adicionalmente, con lo cual estar?a asumiendo un riesgo sin ser compensado por ello con una mayor rentabilidad.

[ Relaci?n entre la beta y el endeudamiento ]

El c?lculo hist?rico de la beta, como regresi?n entre la cotizaci?n de un t?tulo y el ?ndice representativo del mercado, no tiene dificultad, ya que disponemos de todos los datos necesarios. Sin embargo, hemos de plantearnos un horizonte temporal y decidir si el c?lculo de rentabilidades ser? diario, semanal, mensual, trimestral o en otro per?odo.

Al comparar los distintos datos posibles, nos encontramos con un hecho curioso: la inestabilidad de las betas de una misma empresa a lo largo del tiempo. Esto, evidentemente, nos complica en gran manera la estimaci?n de la beta futura, que es la aut?nticamente relevante con vistas a la valoraci?n de un t?tulo. Aqu? no hay f?rmulas m?gicas que me permitan estimar esta beta futura. No queda otro remedio que utilizar las hist?ricas como informativas y observar si los planes futuros de inversi?n de la empresa tienen el mismo riesgo que los activos en los que invert?a hasta ahora.

Adicionalmente tenemos el problema del endeudamiento. Intuitivamente se ha de aceptar que, si una empresa se endeuda, tiene m?s riesgo. Esto se observa inmediatamente por las entidades financieras y los inversores que compran las emisiones de renta fija de la empresa, debido a que suben la rentabilidad exigida a medida que la compa??a aumenta su endeudamiento. No ser?a l?gico pensar que los accionistas no perciben este mayor riesgo.

Sin embargo, en la f?rmula b?sica del CAPM que hemos introducido anteriormente no parece tener sitio un aumento de la rentabilidad final a medida que se incrementa la deuda. En efecto, todas las variables, excepto la beta, corresponden al mercado. Esto implica que la ?nica manera de introducir una mayor rentabilidad exigida por los accionistas en funci?n de un mayor endeudamiento s?lo es posible relacionando este ?ltimo ratio con la beta de las acciones de una empresa.

Se puede considerar que por el mero hecho de invertir en unos determinados activos una empresa ya soporta un riesgo que llamaremos «riesgo de explotaci?n» o «de los activos». Es equivalente al que tendr?an los activos y, l?gicamente, los fondos propios de una empresa que no tuviera deudas con terceros. As?, tendremos que separar la beta de las acciones (Bequity) de la beta de los activos (Basset).

La relaci?n entre ambas es la siguiente:

A partir de esta relaci?n, podemos observar que, al aumentar el ratio de endeudamiento (cociente entre el volumen de deuda y los fondos propios) y manteniendo constante la beta de los activos, la consecuencia es el esperado aumento de la beta de los fondos propios. Ello conduce necesariamente a un incremento de la rentabilidad que exigen los accionistas a las acciones de la empresa, a consecuencia del mayor volumen de deuda con terceros.

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